凯德投资（CapitaLand Investment，SGX: 9CI）深度分析

淡马锡控股的亚洲不动产资管平台：收费业务在长，表内中国资产在拖

一核心结论

1. 凯德投资是淡马锡控股的轻资产资管平台，收费收入已占营收 57%。淡马锡视同持股 54.17%。2025 年末基金管理规模（FUM）1,250 亿新元，收费相关收入（FRR）12.08 亿新元，占营收 21.33 亿的 57%。
2. 经营利润稳定，账面利润被重估吃掉。2023–2025 年经营性净利润分别为 5.68 / 5.10 / 5.39 亿新元，但同期重估与减值累计 -13.00 亿，三年总净利润合计只有 8.05 亿。ROE 从 2021 年的 8.7% 降到 2025 年的 1.1%，每股净资产从 3.12 降到 2.52 新元。
3. 中国是最大拖累，且管理层没有把它单列为风险。中国分部 EBITDA 2022 年为 +2.15 亿，2023–2025 年为 -3.06 / -0.29 / -4.28 亿。2025 年表内可处置资产 39 亿新元中，中国约 29 亿，占 74%。2025 年处置中国资产近 10 亿，出现处置亏损，但三年风险清单都没有"中国"单项。
4. 收费业务在扩张，利润率在下降，规模目标偏远。FRR 2022–2025 年 +26%，收费业务 EBITDA 只 +6%，利润率从约 42.5% 降到 36%。2024 年 FUM 增加 180 亿中 130 亿来自收购 SCCP 与 Wingate。2028 年 2,000 亿新元目标需年复合约 17%，2025 年实际为 7%。
5. 股东回报持续高于经常性现金，缺口靠卖资产补。2025 年派息约 5.99 亿新元，约为现金利润的 103%。2024 年回购 3.58 亿后，2025 年几乎停止。净债务从 50.1 亿回升到 58.0 亿，2028 年集中到期 27 亿（约 35%）。
6. 上市信托向凯德输送稳定费用，持有人回报分化。五只信托 2025 年向凯德系实体支付费用约 5.1 亿新元。CICT 管理费两年 +15.9%、DPU 只 +7.7%；CLAR 的 DPU 三年 -5%；CLINT 费用占收入 19%；CLCT 的 DPU 从 7.50 降到 4.82 新分（-36%）。
7. 数据中心是增量方向，但中国只有一个表内项目。全球 27 个、约 800MW。中国表内只有上海转桥（80%），涿州两项目已出让 70% 形成中国数据中心基金。增量集中在印度（约 200MW 毛容量）与日本、韩国。

二主体与控制权

2.1 股权结构

• 持股链：凯德投资 ← CLG ← CLA Real Estate ← 多层控股公司 ← 淡马锡。凯德发展（CLD）是 CLA 旗下未上市的开发板块，与凯德投资为同系兄弟公司。
• 控股比例上升全靠回购：CLG 股数三年不变，占比由 53.04% 升到 53.98%，原因是 2022–2025 年累计约 5.62 亿新元回购。
• 前 20 大除 CLG 外几乎全是托管行，公众实际持股约 46%。

2.2 董事会与管理层

• 董事长 Miguel Ko（许文辉）：同时任 CLA Real Estate 与 CLG 副董事长，曾为 CLA 高管，属非独立董事。
• 集团总裁 Lee Chee Koon（李子坤）：自 2021 年 9 月上市起任职，2026 年股东大会再度连任，截至 2025 年报无更替。
• CFO：Andrew Lim 于 2023 年转任集团 COO，Paul Tham（原吉宝房地产信托 CEO）接任。
• 董事会：2025 年 12 人，其中 9 名独立。Gabriel Lim 2024 年 9 月起改为非独立（其后任淡马锡旗下 Seviora 集团 CEO），仍在审计与风险两个委员会。
• 审计师：毕马威连续审计 23 年后，经招标自 2024 年起改聘德勤。
• 高管流失：2023 年名单中至少 7 名高管在 2025 年名单中不再出现，含私募地产 CEO Simon Treacy、可持续投资官等。

2.3 总裁薪酬（新元）

公司三年都没有按新加坡公司治理守则第 8.1 条逐人披露前五名高管薪酬。

三五年财务横读

3.1 利润表与利润构成（新元百万）

• 2021 年不是干净基期：高利润主要靠一次性处置收益（6.16 亿）与重估（2.36 亿）。经营性净利润以 2022 年（6.09 亿）为基期，2025 年低约 11%。
• 2023–2025 年重估与减值累计 -13.00 亿，是同期处置收益（4.88 亿）的 2.7 倍。
• 2024 年的 4.79 亿含 CLAS 出表的会计处理：出表会计损失 0.82 亿，同时把 5.88 亿外币折算储备转入损益。

3.2 分部：收费业务与投资业务（新元百万）

• 收费业务规模在长、利润率在降：收入四年 +26%，EBITDA 只 +6%。2023 年私募基金管理收入下降，是因为事件驱动费（业绩费、交易费）从约 0.97 亿降到约 0.47 亿，基金管理费率从 49 降到 46 个基点。这部分收入对交易周期敏感。
• 2025 年经营性净利润增长 6% 主要来自投资业务（利息下降）；收费业务经营性净利润由 3.50 亿降到约 3.32 亿。

3.3 分地区（新元百万）

中国收入四年只降 13%，EBITDA 却由正转为三年累计 -7.63 亿，亏损来自重估与处置，不是经营收入塌方。

3.4 资产负债与资本管理（新元百万）

2025 年债务到期分布（十亿新元）：2026 年 0.6 / 2027 年 1.6 / 2028 年 2.7 / 2029 年 1.5 / 2030 年 0.5 / 2031 年及以后 0.9。

• 2025 年去杠杆部分回吐：净债务增加 7.9 亿，主要用于投资联营及基金 7.79 亿、私募信贷仓储 4.18 亿。
• 利息下降主要靠出表：财务费用 5.07 亿降到 3.23 亿（-36%），隐含利率 3.9% 只回到 2023 年水平。

3.5 现金流与股东回报（新元百万）

• 四年中股东现金回报有三年超过经常性现金，缺口靠处置收入补。
• 2025 年派息约为现金利润的 103%。股息政策下限由"现金利润的 30%"提到"50%"，但 2025 年年报不再披露"现金利润"，改用"经营现金流 9.35 亿"（含 4.44 亿联营股息）说明派息能力。

四业务结构：收费业务与投资业务

4.1 管理规模（十亿新元）

FUM 中国占比 2023 年 31% → 2024 年 26% → 2025 年 24%，2028 年目标 10–15%。2025 年起 FUM 含"年末获授、尚待签约"的委托，收费收入计入 SCCP 的 40% 比例份额。

4.2 战略目标与进度

4.3 平台并购

另承诺对 SCCP 与 Wingate 未来数年共同投资 7 亿新元，并预留超过 12 亿新元债务额度用于贷款仓储。2024 年 FUM 增长 180 亿中 130 亿来自这两笔收购，内生增长约 50 亿。

4.4 住宿与商业管理

• 雅诗阁：管理费收入 3.31 亿（2023）→ 3.43 亿 → 3.50 亿（2025）。2025 年签约约 1.9 万间，创纪录，合计 17.6 万间。
• 商业管理：3.86 亿（2024）、3.89 亿（2025）。来自凯德发展与第三方的收入占比由 13% 升到约 26%；新签无锡来福士·Z、海南产业物流园两份国企委托合同。

五上市信托平台：费用流向与持有人回报

5.1 五只信托概览（2025 年）

费用含管理人基础费、业绩费、物业管理费、收购/出售/项目管理费，不含第三方受托人费。

5.2 逐只读数

CICT：费用增速是 DPU 的两倍

• 管理费 2023–2025 年增 15.9%（0.91 亿→1.06 亿新元），DPU 只增 7.7%，总收入仅增 3.8%。
• 两次从凯德买资产都用低于每单位净资产的价格增发：2024 年买入 ION Orchard 50%（约定价 18.49 亿），增发价 2.04 / 2.007 新元，对比 NAV 2.09–2.12；2025 年买入 CapitaSpring 剩余 55%（100% 口径 19 亿，入场收益率"低 4%"），增发价 2.11，对比 NAV 2.14。
• 单位数三年增 14.3%，按物业价值计提的基础费随之扩大。2023 年 6 月与凯德签了 10 年物业管理协议，估算总额约 11.9 亿新元。
• 凯德持股由 23.33% 降到 20.70%，2025 年在收到约 2,850 万收费单位的同时净减持约 1.5 亿单位。

CLAR：DPU 三年下降，杠杆上升

• DPU 从 15.798 降到 15.005（-5%），没有业绩费；物业管理与租赁管理费却从 0.40 亿增到 0.53 亿（+34%）。
• 杠杆率 37.7% → 39.0%，净债务/EBITDA 7.6 倍 → 8.3 倍，美国出租率 85.5%。
• 2025 年从凯德系买入 5 Science Park Drive（2.45 亿）与 9 Tai Seng Drive 数据中心（4.55 亿），均低于估值，首年收益率 6.1–7.6%，对持有人较有利。
• 英国欧洲 12 处数据中心购入成本 11.14 亿新元，2025 年估值 9.03 亿，仍低于成本约 19%。

CLINT：费用强度最高，收益质量偏弱

• 凯德系费用占收入 17–19%，约为 CICT、CLAR 的两倍；营销费一年 +153%，综合管理费 +48%。
• 税前经常性利润 -14%，可分派收入却 +17%，主要靠分派调整项由 -0.22 亿转为 +0.13 亿。
• 远期收购贷款利息收入 0.60 亿新元，约占可分派收入的 51%，票息 11.5–14.3%。
• 3 个数据中心各 20.2% 卖给凯德印度数据中心基金（溢价 13.7%）。凯德在基金只持约 2%，不按关联交易处理，但可在基金层再收管理费。

CLCT：中国平台持续缩水

• 总收入 3.83 亿 → 3.04 亿新元（-21%），DPU 7.50 → 4.82（-36%），每单位净资产 1.34 → 1.00 新元。
• 2025 年 DPU 含雨花亭出售后的分派补足，资金来自过往出售收益并通过举债筹措。
• 付给凯德的费用约占收入 12%，稳定不降；约 71% 以单位支付，凯德视同持股由 30.28% 被动升到 32.21%。

CLAS：与凯德双向买卖资产

• 2023 年从凯德关联方买入两家酒店和一个服务公寓（3.58 亿），2024 年买入 lyf Funan（1.46 亿）。
• 2025 年东京新宿雅诗阁以较账面溢价约 100% 售出（2.23 亿新元），关联交易表有一笔同额的"向凯德关联方出售服务公寓权益"。
• 凯德同时是 CLAS 的承租方，每年支付主租约租金 0.39–0.52 亿新元。凯德持股 28.57% → 24.31%，一年少约 1.52 亿单位，年报未说明原因。

六中国业务专项

6.1 规模与损益（新元百万）

• 出表后占比不降反升：CLAS 出表使集团非流动资产大幅减少，中国占比从 28.8% 升到 37.8%。
• 估值参数相互矛盾：2025 年中国资本化率下限由 4.4% 上移到 5.0%，折现现金流的终值收益率下限却由 4.6% 下调到 4.0%。

6.2 表内中国物业变化（2023 → 2025）

6.3 处置路径与代价

• 路径：表内资产转入人民币基金（大连、苏州），或注入公募 C-REIT（广州云尚、长沙雨花亭），或直接出售（北京凯德·星贸）。
• 代价：2025 年中国处置近 10 亿新元（100% 口径），凯德权益约 7 亿，其中表内约 4 亿，较账面折价 10–20%。
• 重大合营 CapitaLand Shanghai Malls（持股 65–73%）：2025 年收入 1.01 亿新元、利息支出 0.62 亿、亏损 0.65 亿，一年内到期金融负债 4.00 亿。

6.4 中国上市平台 CLCT 的资产质量（人民币百万）

• 跌幅集中在 2021 年买入的新经济资产：4 个物流园合计估值 13.70 亿元，比购入价低 18.6%；物流续租租金 2023–2025 年分别 -20.5% / -24.5% / -24.5%。
• 零售与商业园续租租金转负（2025 年零售 -2.4%、商业园 -8.1%），四个大型商场估值却四年不变。2024 年估值师已由世邦魏理仕换成高力。
• 商业园 2026 年到期租约占租金 34.2%，杭州二期达 53.9%。
• 雅诗阁信托在中国的 4 处服务公寓估值三年降 30%，毛利率约 2%；天津项目却以较账面溢价约 50% 售出（4.2 亿元人民币）。

七数据中心

7.1 全球盘子（2025 年末）

7.2 中国数据中心的来龙去脉

1. 2021 年：以 36.6 亿元人民币收购上海闵行转桥数据中心园区。
2. 2022 年：收购涿州两家数据科技公司（中珑云、中翰云）100%；同年 11 月与外部投资者签约，对方出资 18.9 亿元人民币（占 70%）。
3. 2023 年：2 月以此为基础设立 CDCP，承诺股本 5.3 亿新元；3 月出售控股平台 80%，凯德有效持股 20%。
4. 2025 年：两项目仍在建，凯德未再新增中国数据中心。

7.3 判断

• 数据中心是凯德收费业务的增量来源：先在表内或信托内开发，再卖给自管基金收管理费。印度 CLINT→凯德印度数据中心基金是这一模式的现成样板。
• 中国数据中心没有进入增量序列。人民币母基金把数据中心列为后续子基金的"特殊机会"投向，未来更可能用境内资金承接。

八风险、治理与披露质量

8.1 或有负债、担保与承诺（新元百万）

• 对合并范围外第三方的担保极小（合营 0.03 亿），母公司担保都是对子公司，属正常授信结构。
• 未缴基金出资承诺四年增 59%，是"保荐人跟投"模式的直接代价。

8.2 审计与披露

单位：新元百万。三年均无持续经营不确定性或强调事项段。

披露在逐年变少：

• 2024 年起不再披露净债务/EBITDA（2022 年 5.6 倍、2023 年 6.3 倍）与利息保障倍数。
• 2025 年起删除经济增加值（EVA，2023 年 -11.75 亿）与"现金利润"。
• 2024 年起投资物业不再分地区披露。
• 2024 年的净债务/权益在 2025 年报中由 0.39 重列为 0.35（借款剔除租赁负债）。

8.3 治理观察

• 关联交易：2024 年向淡马锡联系人收购股权投资 1.07 亿新元，2025 年向同系子公司收购股权投资 0.86 亿，两笔标的均未披露；年报未出现与凯德发展的优先购买权安排。
• 商誉参数：Wingate 减值测试用 4% 永续增长率，是 ASB 单元（1%）的 4 倍。
• 风险清单：2023 年 10 项，2024 年新增人力资本，2025 年合并"地缘政治与宏观"；三年都没有中国或中国房地产单项。

8.4 红线检查

无红线命中。风险不在信用层面，而在资产质量（中国）、利润质量（重估吞噬）和股东回报可持续性（派息超过经常性现金）。

九研判与跟踪清单

9.1 研判

1. 信用层面稳健：淡马锡控股，净债务/权益 0.43，利息覆盖 4.2 倍，对外担保极小，是可靠的长期合作对手方。
2. 利润层面受困于中国存量：表内中国约 29 亿新元资产仍在，重估损失会继续侵蚀账面利润。凯德的选择是接受 10–20% 折价加速出清，同时把可上市资产送进 C-REIT 和人民币基金，保留管理权。
3. 增长层面依赖并购与口径：FUM 2,000 亿目标需要更多平台并购（SCCP 余股、新品牌）；收费业务利润率持续下降，扩张的边际收益在递减。
4. 上市信托是凯德的现金牛，也是利益冲突所在：五只信托每年向凯德付费约 5.1 亿新元，以单位支付的部分使凯德持股被动增加。资产注入价格决定持有人是否被摊薄。
5. 中国业务的身份转变：从资产持有人变为境内资本的管理人。合作切入应围绕承接其处置资产、提供境内资金或渠道，而不是期待凯德新增投资。

9.2 后续跟踪

1. 2028 年 27 亿新元债务到期的再融资安排。
2. 表内中国 29 亿新元资产的处置节奏与折价幅度。
3. CLCT 四个估值四年不变的商场，换估值师后的下一次重估结果。
4. SCCP 余股收购对价与时间表，以及 4 亿美元基金承诺的落地。
5. 涿州两个数据中心的建成时间与租户。
6. 2024–2025 年两笔关联股权收购（1.07 亿、0.86 亿）的标的。
7. 股息能否在不依赖处置收益的情况下维持每股 12 新分。